EuGH C-567/24
Widerlegbare Vermutung der Angemessenheit der Gegenleistung bei Pflichtangeboten nach Art. 15 Abs. 5 RL 2004/25/EG und Voraussetzungen ihrer Widerlegung

Ausgangspunkt des Verfahrens ist ein Vorabentscheidungsersuchen eines slowenischen Gerichts zur Auslegung von Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der RL 2004/25/EG über Übernahmeangebote. Das Gericht entscheidet in einem Streit zwischen einem Minderheitsaktionär und dem Mehrheitsaktionär über die Höhe der Abfindung, die im Rahmen eines sogenannten „Squeeze-out“ für die zwangsweise Übertragung der Aktien zu zahlen ist. Zentraler Streitpunkt ist dabei die Frage, ob die im Rahmen eines Pflichtangebots festgelegte Gegenleistung für die Übernahme von Aktien einer Zielgesellschaft automatisch als angemessen gilt oder gerichtlich überprüft werden kann.

Die Richtlinie 2004/25/EG verfolgt das Ziel, die Interessen der Wertpapierinhaber, insbesondere der Minderheitsaktionäre, bei einem Kontrollwechsel in einer Gesellschaft zu schützen und gleichzeitig Transparenz und Rechtssicherheit im europäischen Übernahmerecht zu schaffen. Daher verpflichtet Art. 5 Abs. 1 der RL 2004/25/EG den Erwerber einer kontrollierenden Beteiligung dazu, ein Pflichtangebot zum Erwerb aller übrigen Aktien zu einem „angemessenen Preis“ abzugeben. Nach Art. 5 Abs. 4 RL 2004/25/EG wird dieser angemessene Preis grundsätzlich anhand eines objektiven Maßstabs bestimmt, nämlich anhand des höchsten Preises, den der Bieter in einem bestimmten Zeitraum vor dem Angebot für dieselben Wertpapiere gezahlt hat.

Gleichzeitig erkennt die Richtlinie an, dass dieser Preis unter bestimmten Umständen nicht zwingend angemessen sein muss. Deshalb können die Mitgliedstaaten ihre Aufsichtsbehörden ermächtigen, den Angebotspreis unter klar definierten Voraussetzungen anzupassen.

Im Anschluss an ein erfolgreiches Übernahmeangebot können nach Art. 15 RL 2004/25/EG Minderheitsaktionäre unter bestimmten Voraussetzungen aus der Gesellschaft ausgeschlossen werden („Squeeze-out“) oder selbst verlangen, dass ihre Aktien vom Mehrheitsaktionär übernommen werden („Sell-out“). Für solche Fälle bestimmt Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie, dass bei einem Pflichtangebot grundsätzlich vermutet wird, dass der Angebotspreis auch für den späteren Erwerb der verbleibenden Aktien angemessen ist.

Der EuGH stellt jedoch fest, dass der Wortlaut der Richtlinienbestimmung in den verschiedenen Sprachfassungen nicht eindeutig erkennen lässt, ob es sich dabei um eine widerlegbare oder eine unwiderlegbare Vermutung handelt. Daher muss die Vorschrift unter Berücksichtigung der Systematik der Richtlinie sowie ihres Schutzzwecks ausgelegt werden.

Aus der Systematik der Richtlinie ergibt sich mithin, dass der Preis eines Pflichtangebots grundsätzlich objektiv zu bestimmen ist, jedoch unter bestimmten Umständen korrigiert werden kann, wenn außergewöhnliche Faktoren den Marktpreis beeinflusst haben. Laut der Auffassung des EuGH folgt daraus, dass es systemwidrig wäre, den Preis im Rahmen eines Pflichtangebots anpassen zu können, sogleich eine solche Anpassung beim späteren zwangsweisen Erwerb der verbleibenden Aktien dann ausgeschlossen wäre.

Auch das Ziel der Richtlinie, Minderheitsaktionäre wirksam zu schützen, spricht dafür, dass die Angemessenheit des Angebotspreises überprüfbar bleiben muss. Würde die Vermutung der Angemessenheit als unwiderlegbar gelten, könnten Minderheitsaktionäre gezwungen sein, ihre Aktien zu einem Preis zu verkaufen, dessen Angemessenheit möglicherweise nicht mehr überprüft werden kann.

Der EuGH gelangt daher zu dem Ergebnis, dass die Vermutung der Angemessenheit der Gegenleistung eines Pflichtangebots als widerlegbare Vermutung zu verstehen ist. Eine Widerlegung kommt in diesem Rahmen insbesondere dann in Betracht, wenn Umstände vorliegen, die nach Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 RL 2004/25/EG eine Anpassung des Angebotspreises gerechtfertigt hätten. Voraussetzung dabei ist jedoch, dass diese Umstände der zuständigen Aufsichtsbehörde während des Übernahmeverfahrens nicht bekannt waren oder erst nach Abschluss des Angebots bekannt geworden sind, sodass eine Anpassung des Angebotspreises zu diesem Zeitpunkt nicht mehr möglich war. Auf diese Weise wird sichergestellt, dass auch im Rahmen eines Squeeze-out oder eines Andienungsrechts ein tatsächlich angemessener Preis für die Aktien der Minderheitsaktionäre gewährleistet wird.

Für die Praxis bedeutet der Urteilsausspruch des EuGH zum Vorabentscheidungsersuchen des slowenischen Gerichts, dass der Preis eines Pflichtangebots im Rahmen eines späteren Squeeze-out oder Sell-out nicht zwingend als endgültig angemessen gilt. Die Angemessenheit der Gegenleistung steht lediglich unter einer widerlegbaren Vermutung. Eine Überprüfung der Gegenleistung bleibt also möglich, wenn besondere Umstände vorliegen, die nach Art. 5 Abs. 4 RL 2004/25/EG grundsätzlich eine Anpassung des Angebotspreises rechtfertigen würden. Voraussetzung für eine spätere Korrektur ist dabei insbesondere, dass diese preisrelevanten Umstände der zuständigen Aufsichtsbehörde im Übernahmeverfahren nicht bekannt waren oder erst nach Abschluss des Pflichtangebots bekannt werden.